增长基本符合预期
武汉中百(行情、资讯、评论)近日公布2008年度半年报，实现营业收入45.55亿元，净利润8207.94亿元，同比分别增长24.49%和54.29%。收入和利润增速与2008年一季度基本持平，未受黄金周取消和地震灾害的影响。其中，外生增长和内生增长分别贡献约9%和16%的营业收入， 同店销售增长15%，内生增长依然强劲。但是我们认为，这种内生增长在目前食品通胀较高的情况下增长的实质并不显著。门店拓展稳步进行，上半年新开大卖场7家，预计全年开店15家，开店进程符合预期。
我们认为，公司2008年上半年的业绩实现了较快增长，基本符合预期。公司未来两年有明确的门店拓展计划，加之2008年配股募集资金的支持，有理由相信未来三年的销售可以实现25%、19%和16%的增长。
费用得到有效控制
公司综合毛利率提升0.98百分点，其中，仓储超市毛利率提升1.09百分点，便民超市毛利率增长1.25百分点。综合毛利率提升主要源自：（1）直接采购比例有所扩大；（2）通涨前期效应。因此，我们判断未来公司毛利率仍将有所提升，但幅度不会太大。
人力成本上涨得到有效消化。由于受到通涨工资上涨和《劳动法》实施的影响，公司预计2008年人力成本增长3000万元左右。从公司费用来看，销售费用增长34%，销售费用占主营业务收入的比例也从9.61%提高到10.37%。但是同时，公司成功实现了对其他期间费用的控制，使总体期间费用占主营业务收入的比例控制在了14.73%，仅比2007年中期的14.68%增加了0.05个百分点，说明公司成功消化了费用的上升。
我们认为，在经济增速放缓和通胀的背景下，公司的综合毛利率保持了平稳中略有上升的态势，同时成功实现了对期间费用的控制，表现出了公司优良的质地，业绩的可持续增长值得期待。
重庆地区业务有所改善
重庆业务有喜有忧：一方面，收入增长较快。2008年上半年，中百重庆地区业务实现营业收入2.2亿元，同比增长28%，增长比较强劲。另外，重庆地区的经营毛利率也较上年同期提升1-2个百分点。另一方面，由于销售总体规模较小，尚未达到盈亏平衡点，因而费用也增长较快。
综合以上因素，重庆地区2008年上半年依然亏损1000多万，我们预计中百重庆地区业务2008年将亏损2000万。
二、三线城市成为增长点
未来中百的市场空间主要集中在湖北省二、三线城市。除武汉市外，湖北省目前有2/3的地级市的大卖场还处于导入阶段，80%的县没有大卖场，市场容量巨大。公司已明确了加速在二、三线城市开设门店的战略。2008、2009两年的门店拓展计划大部分分布在二三线城市。可见，二、三线城市零售业的巨大市场，必将成为公司未来业绩增长的一大亮点。
收入增长可能放慢。由于中百未来几年的开店空间主要是湖北地县级城市，这些城市人均收入不高，因而这些地区超市门店的平均销量可能较省会城市低，但由于门店偏重于非食品品种经营，因而毛利率相对较高。
受二三线城市居民收入较低的影响，销售增长可能会有小幅的回落，同时因为公司近几年门店数量迅速增加，销售收入基数迅速放大，增长率也会出现合理的回落。据此逻辑，我们预计公司未来三年合理的销售增长为25%、19%和16%。
内生改善空间巨大
值得关注的是，因为二、三线城市的租金、人工费用等主要成本较一线城市低廉，二、三线城市的业务拓展必将带动公司净利率的稳步提升，因此，公司的盈利能力存在较大的内生改善空间。
我们认为，在收入增速可能放缓的情况下，公司对湖北省二、三线城市零售业市场的进军能够同时实现收入增长的提高和综合毛利率的提升，将成为公司未来业绩增长的一大亮点。
建议长线择机介入
增长持续稳定、管理优良、透明的公司应该享有高估值， 建议长线投资者择机介入。根据公司每年新开10-15家大卖场，逐步强占湖北地区二三线城市，做透湖北区域市场战略路径，我们预计2008-2010年公司的净利润将达到1.85亿元、2.6亿元和3.4亿元，对应每股收益分别为0.34元、0.47元和0.61元。考虑到公司可持续的经营扩张和良好的成长性，可以给予其30倍2009年EPS的估值，合理估值区间为（13-15元）。 |
